Außerhalb der Eurozone geht es der Weltwirtschaft nicht schlecht

Da sich die USA allmählich erholen und sich auch die Schwellenländer wirtschaftlich in ordentlicher Verfassung befinden, ist das Gesamtbild für die Weltwirtschaft nicht so düster, wie es sich aus Sicht der Eurozone darstellt, meint Robeco-Chefstratege Ronald Doeswijk.

In letzter Zeit gab es in der Eurozone wenig Grund zur Freude. Die Staatsschuldenkrise hält ebenfalls an. Die wirtschaftliche Lage verschlechtert sich weiter, es gibt wachsende Befürchtungen über eine erneute Kreditverknappung im Bankensystem der Eurozon.

Aber die Lage ist bei weitem nicht überall auf der Welt so schlecht wie in der Eurozone. Die US-Wirtschaft erholt sich, währenddie Schwellenländer zwar nicht länger mit Spitzenwachstumsraten beeindrucken, , sich aber nach wie vor als relativ robust erweisen.

"Vielleicht schätzen die Europäer unter dem Eindruck der Euro-Schuldenkrise die weltweite Wirtschaftslage sehr pessimistisch ein," meint Ronald Doeswijk. "Von einem anderen Standpunkt aus betrachtet, stellt sich die Situation aber gar nicht so trostlos dar."

Auch wenn die Eurozone auf eine Rezession zusteuerte gab es 2011 weltweit moderates Wirtschaftswachstum. Und die Weltwirtschaft bewegt sich weiter auf einem moderaten, unter dem Trend liegenden Wachstumspfad. Ausgehend von den Daten zum Erzeugervertrauen und zu den Einzelhandelsumsätzen in den Industrieländern ist nach Doeswijks Einschätzung weiter mit bescheidenem Wachstum zu rechnen.

In den Schwellenländern wird 2012 solides Wachstum erwartet
Auch in den Schwellenländern sollte es in diesem Jahr ordentliches Wachstum geben, wobei in China und Indien mit einer Wachstumsrate von 7-8 Prozent gerechnet wird. Im letzten Jahr ging das Wirtschaftswachstum in diesen beiden Ländern und in Brasilien zwar zurück, was angesichts der

Inflationsbeschleunigung aber eine gute Nachricht war. Das Inflationsrisiko hat seitdem abgenommen, und die Geldpolitik ist bereits wieder ein Stück weit gelockert worden. "Wir erwarten, dass die das Wirtschaftswachstum bremsenden Einflüsse allmählich nachlassen," sagt Doeswijk.

Die Angst vor einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft ist jedoch noch nicht verschwunden. "Ein solches Szenario ist aber unwahrscheinlich," meint Doeswijk und fügt hinzu, dass die drei vom chinesischen Vizepremierminister Li Keqiang bevorzugten Indikatoren - nämlich die Stromerzeugung, das Frachtaufkommen im Schienenverkehr und das inländische Kreditwachstum - auf eine kontrollierte Wachstumsverlangsamung hinweisen.

Die Euro-Schuldenkrise könnte das weltweite Wirtschaftswachstum ausbremsen
Die Aussichten auf eine solide wirtschaftliche Entwicklung stimmen vielleicht zuversichtlich., wegen der Euro-Schuldenkrise gibt es aber keine Gewähr dafür, dass "sich durchwursteln" nicht weiter ein bestimmendes Szenario sein kann. Denn die Schuldenkrise hat nicht nur die Unternehmen und Verbraucher verunsichert und deren Investitions- bzw. Konsumbereitschaft reduziert sondern besitzt auch immer noch das beunruhigende Potenzial, , die Eurozone in eine Depression und die Weltwirtschaft in eine Rezession hineinzuziehen.

"Die Schuldenkrise könnte immer noch zum Scheitern des Euro führen," räumt Doeswijk ein. "Wahrscheinlicher ist aber, dass die EZB alles Erforderliche tun wird, damit Spanien und Italien ihre Schulden zu erschwinglichen Zinssätzen refinanzieren können."

Nach Doeswijks Meinung wird die EZB dies tun weil ein Zusammenbruch des Euro, der eine Folge einer Zahlungsunfähigkeit Spaniens oder Italiens wäre, immense Kosten verursachen würde. Das heißt, der Euro wird uns erhalten bleiben - ungeachtet dessen, dass Griechenland möglicherweise nicht nur seine Anleihen nicht mehr bedienen kann, sondern auch aus der Eurozone austreten wird."

Inflation: kein Thema in 2012
Angesichts dieser angespannten Lage hält Doeswijk die Inflationsrisiken im Jahr 2012 für begrenzt - obwohl die Gesamt- und Kerninflationsrate (ohne Lebensmittel- und Energiepreise) gestiegen sind.

Mittelfristig sieht das Bild allerdings anders aus, da bestehen weiterhin Inflationsrisiken. "Nach einer Schuldenkrise ist eine Inflationsgefahr immer gegeben, bedingt durch die extrem lockere Geldpolitik während der Krise. Außerdem nimmt durch den Aufstieg der Mittelschicht in den Schwellenländern die

Nachfrage nach Rohstoffen zu. Und schließlich könnte auch der wachsende Anteil älterer Menschen an der Bevölkerung irgendwann eine Lohninflation auslösen," so Doeswijk weiter.

Verhaltene Aussichten für Aktien
Was bedeutet dieses "Weiter-so"-Szenario mit anhaltend moderatem Wirtschaftswachstum und einer EZB, die sicherstellen wird, dass Italien und Spanien ihre Schulden zu vernünftigen Zinssätzen refinanzieren können, für die Portfolio-Strukturierung?

Gegen Ende des letzten Jahres stufte das Financial Markets Research-Team von Robeco seine Auffassung zu Aktien auf 'neutral' hoch, weil es einen weiteren Rückgang der Aktienkurse nicht mehr für wahrscheinlicher hielt als eine Erholung. (Klicken Sie hier, um den Artikel über die Hintergründe für diese geänderte Einschätzung zu lesen: “Der Ausblick für Aktien wird besser, da die EZB eine erweiterte Rolle annehmen dürfte”, 1. Dezember 2011).

Doeswijk ist von den Aussichten für die Anlageklasse Aktien immer noch wenig begeistert: "Wir prognostizieren für Aktien in den nächsten Monaten keine hohen Renditen." Unter anderem hält der Chefstratege von Robeco die aktuellen Gewinnschätzungen für zu optimistisch und erwartet bestenfalls ein Gewinnwachstum im niedrigen einstelligen Bereich.

"Zurzeit halten wir positive Überraschungen in den nächsten Monaten für unwahrscheinlich. Deshalb rechnen wir ausgehend von einem neutralen Bewertungsniveau nicht mit einer kräftigen Erholung der Aktienkurse," so Doeswijk.

Schwellenmärkte: die bevorzugte Region bei den Aktien
Was Aktien angeht, hat das Team nach wie vor eine positive Haltung zu Dividendenpapieren aus Schwellenländern - trotz der enttäuschenden Wertentwicklung im letzten Jahr. Dafür waren nach Auffassung des Teams Inflationsrisiken und eine geringe Risikobereitschaft der Anleger ursächlich. Jetzt aber nehmen die Inflationsrisiken ab, und es besteht Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik. Außerdem hat die Risikoaversion der Anleger ihren Höhepunkt vermutlich bereits erreicht.

Ferner sollte die Wachstumsverlangsamung, die 2011 in den Schwellenländern zu beobachten war, im Allgemeinen bald zu Ende gehen, auch wenn in China ein weiterer Wachstumsrückgang möglich ist. "Im Vergleich zu den Industrieländern sind die Schwellenländer ein relativ günstiges Marktsegment, und sie weisen verhältnismäßig solide Fundamentaldaten auf," meint Doeswijk.

Das Team bleibt bei seiner negativen Haltung zu europäischen Aktien. Es stimmt zwar, dass diese im Vergleich zum Gesamtmarkt günstig zu haben sind. Aber in den nächsten Monaten ist bedingt durch die Schuldenkrise mit weiterer Volatilität zu rechnen. Darüber hinaus befindet sich die Eurozone in einer Rezession, was sich in einem im Vergleich zu anderen Regionen niedrigen Gewinnwachstum niederschlagen wird.

Laut Doeswijk ist das Team auch zu Aktien aus dem Pazifischen Raum negativ eingestellt. "Japan, das in den entsprechenden Aktienindizes großes Gewicht hat, weist langfristig negative Fundamentaldaten auf. Auf kurze Sicht gibt es keinen Grund, an dieser Auffassung etwas zu ändern," so Doeswijk weiter.

Defensive Sektoren des Aktienmarkts werden nach wie vor bevorzugt
Bis auf weiteres bleibt das Team, anders als bei Finanztiteln, bei seiner positiven Einschätzung zu defensiven Sektoren des Aktienmarkts, auch wenn man diese Auffassung nicht mehr mit ganz so viel Überzeugung vertritt. "Es gibt weder von fundamentaler noch von quantitativer Seite her Signale, die für eine Änderung dieser Auffassung sprechen," merkt Doeswijk an. "Die Schuldenkrise ist nicht vorbei, und die Eurozone befindet sich in einer Rezession, während die Marktdynamik und der Trend bei Gewinnrevisionen nicht mehr so klar erkennbar sind."

Neutrale Haltung gegenüber Immobilien
Das Team hat nach wie vor eine neutrale Haltung zu Immobilien. "Die Aussichten für Immobilien gleichen weitgehend denen für Aktien," so Doeswijk. "Wir gehen davon aus, dass beide Anlageklassen in unserem 'Weiter-so'-Konjunkturszenario moderate Renditen abwerfen werden."

Mehrere Faktoren stehen höheren Renditen auf Immobilien im Wege. Erstens ist das Verhältnis von Nettoverschuldung zum Gesamtvermögen zwar rückläufig, historisch betrachtet aber immer noch hoch. Zweitens bleibt der Zugang zu Finanzierungsquellen auf absehbare Zeit ein wichtiger Faktor für die Immobilienwirtschaft. Und drittens bestehen zwischen Aktien und Immobilien unter Bewertungsgesichtspunkten keine großen Unterschiede. Gegenwärtig ist das Preis-/Cashflow-Verhältnis bei Immobilien 1,5 mal so hoch wie bei Aktien, was dem historischen Durchschnitt entspricht.

Unternehmensanleihen werden Staatsanleihen voraussichtlich bei der Performance schlagen
Im letzten Monat ist das Team zuversichtlicher geworden, was die Aussichten für Unternehmensanleihen betrifft. "Wir halten den Aufbau von Long-Positionen in Unternehmensanleihen - und zwar sowohl im Investment Grade- als auch im Hochzinssegment - gegenwärtig für viel versprechender als Investments in Staatsanleihen," meint Doeswijk.

Worauf gründet sich die Überzeugung, dass Unternehmensanleihen in den nächsten Monaten eine bessere Performance erzielen werden als Staatsanleihen? "Das von uns erwartete geringe Wirtschaftswachstum sollte ausreichen, damit Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen überzeugende Renditen abwerfen."

Die Bonitätsaufschläge auf Unternehmensanleihen sind auf Rezessionsniveau gestiegen
Auch das Bewertungsniveau ist attraktiv. Denn die Bonitätsaufschläge auf Unternehmensanleihen haben ein für eine Rezession typisches Niveau erreicht, aber es ist alles andere als sicher, dass es eine Rezession geben wird. "Man könnte sagen, die Bonitätsaufschläge sind zu weit gestiegen, weil die Unternehmen über solide Bilanzen verfügen," bemerkt Doeswijk.

Die Unternehmen verfügen in der Tat über sehr viel Liquidität: Ihre Gewinne haben neue Allzeithochstände erreicht, und angesichts der unsicheren Konjunkturlage zeigen sie nur wenig Investitionsbereitschaft. Dank ihrer Rücklagen sind die Unternehmen besser gegen einen erneuten Abschwung oder auch höhere Zinssätze gewappnet. Kurz gesagt besteht eine Diskrepanz zwischen den Bilanzen der Unternehmen und den Bonitätsaufschlägen, die sie für ihre Anleihen bezahlen müssen.

Andererseits sind Staatsanleihen stark überbewertet, stellt Doeswijk fest: "Die Renditen auf US-Staatsanleihen und auf deutsche Bundesanleihen bewegen sich auf dem niedrigsten Stand seit längeren Zeiträumen." Dennoch sollte keine dramatische Verkaufswelle bei Staatsanleihen erwarten. Denn angesichts rückläufiger kurzfristiger Inflationsrisiken könnte es einige Zeit dauern, bis sich die Kapitalmarktzinsen wieder normalisieren.

Auch zu Rohstoffen weiterhin neutrale Haltung
In Bezug auf Rohstoffe bleiben die Mitglieder des Teams bei ihrer neutralen Einschätzung. Einerseits erwarten sie eine Fortsetzung des langfristigen Aufwärtstrends bei Rohstoffen, der seit Beginn dieses Jahrhunderts zu beobachten ist.

Andererseits gibt es auch einige weniger günstige Faktoren: die Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern, die politischen Spannungen im Hinblick auf den Iran und in erster Linie die Euro-Schuldenkrise. "Bis auf weiteres betrachten wir Rohstoffe als eine sehr riskante Assetklasse, auf die wir auf kurze Sicht nicht setzen wollen," merkt Doeswijk abschließend an.