Der Ausblick für Aktien wird besser, da die EZB eine erweiterte Rolle annehmen dürfte

Es ist zunehmend wahrscheinlich, dass die EZB bei der Bewältigung der Schuldenkrise in der Eurozone eine erweiterte Rolle übernehmen wird. Weil dies zu kräftigen Kursgewinnen führen dürfte, hat sich der Ausblick für Aktien verbessert. Léon Cornelissen und Ronald Doeswijk vom Financial Markets Research-Team von Robeco erläuern die Hintergründe.

Das Financial Markets Research-Team von Robeco beurteilt die Aussichten für Aktien nicht länger negativ, sondern neutral. Diese veränderte Einschätzung hat aber nichts mit dem abgestimmten Vorgehen der großen Notenbanken der Welt am 30. November zu tun, welches kräftige Kursgewinne an den Aktienmärkten ausgelöst hat.

Weil sie eine erneute Kreditverknappung befürchten, gaben die sechs Notenbanken koordinierte Notfallmaßnahmen bekannt. Dazu gehörte eine Zinssenkung um 50 Basispunkte auf Kredite in US-Dollar und eine zeitlich begrenzte, bilaterale Liquiditäts-tauschvereinbarung zwischen Notenbanken, um einen Absturz des weltweiten Finanzsystems zu verhindern.

"Eigentlich war die gemeinsame Aktion der Notenbanken kein Grund für eine Aktienmarktrally," meint Robeco-Chefökonom Léon Cornelissen. Denn die tiefer liegenden Probleme der Eurozone werden durch die Maßnahmen der Notenbanken nicht gelöst. "Im Grunde genommen ist es sogar ein Warnsignal, dass sich die Notenbanken zu dieser konzertierten Intervention gezwungen sahen. Sie weist nämlich auf große Anspannung an den Geldmärkten hin."

Der EZB wird bei der Bekämpfung der Krise vermutlich eine erweiterte Rolle übertragen werden
Anscheinend sehen die Märkte in der Aktion der Notenbanken den Auftakt zu weiter reichenden Maßnahmen. Das gemeinsame Vorgehen zeigt, dass es den Zentralbanken jetzt ernst ist. Nach Meinung vieler ist es also nur noch eine Frage der Zeit, bis die EZB den Ankauf von Staatsanleihen aus Peripherieländern der Eurozone ausweitet - für Cornelissen ein unsinniges Argument.

Er hält es aber aus anderen Gründen für wahrscheinlich, dass die EZB tatsächlich eine erweiterte Rolle übernehmen und für die Eurozone zum "Kreditgeber der letzten Instanz" werden wird. Denn dies ist anscheinend der einzige Ausweg, um einen Zusammenbruch der Europäischen Währungsunion zu verhindern.

Die Situation für die Eurozone spitzt sich dramatisch zu
Cornelissen macht deutlich, dass sich die Euro-Schuldenkrise in großen Schritten auf ihren Höhepunkt zubewegt. Deutschland kann sich einen Zusammenbruch Italiens nicht leisten, weil dies das Ende der Eurozone bedeuten würde. Und Italien befindet sich in einer zunehmend prekären Lage.

Dabei ist "prekär" angesichts von Italien‘s immensen Kreditbedarf, der sich jeden Monat auf etliche Milliarden Euro beläuft, noch eine Untertreibung. So muss das Land 33 Mrd. Euro refinanzieren, die in der letzten Januarwoche 2012 zur Rückzahlung fällig werden. Weitere 48 Mrd. Euro kommen in der letzten Februarwoche hinzu. "Italien kann nicht seine gesamten Schulden zu Zinssätzen von über 7 Prozent refinanzieren," meint Cornelissen. Die Situation spitzt sich dramatisch zu.

Italien ist zu groß um zu scheitern
Die Probleme sind jedoch nicht auf Italien beschränkt. Spanien sitzt im gleichen Boot. Und beide Länder sind einfach zu groß, um sie scheitern zu lassen. "Der Krise muss Einhalt geboten werden bevor Italien und Spanien zahlungsunfähig werden," so Cornelissen. "In unserem Grundszenario gehen wir deshalb davon aus, dass diese Länder  auf jeden Fall mittelfristig weiter unterstützt werden."

Dazu muss die EZB eine erweiterte Rolle übernehmen. "Wir treten jetzt in die entscheidende Phase ein und nähern uns einem kritischen Punkt. Die EZB muss entscheiden, ob sie - auch wenn sie diese Formulierung selbst nie benutzen würde - als "Kreditgeber der letzten Instanz" eingreifen will oder nicht," sagt Cornelissen.

Das größte Hindernis, das dieser Entwicklung im Wege steht, ist Deutschlands massiver Widerstand gegen eine solche Rolle der EZB. Als Gegenleistung für seine Zustimmung hierzu will die Bundesrepublik eine zunehmend zentralisierte Haushaltskontrolle in der Eurozone durch Verschärfung der Vorschriften zu Haushaltsdefiziten. "Deutschland will sich auf jeden Fall durchsetzen," meint Cornelissen. "Es wird nur dann eine erweiterte Rolle für die EZB geben wenn die übrigen Länder der Eurozone die Bedingungen Deutschlands akzeptieren."

Draghi definiert weiter gehende Fiskalunion als Voraussetzung für eine erweiterte Rolle der EZB
Angesichts der Vorgeschichte mag dies unwahrscheinlich klingen. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich Deutschland durchsetzen und die EZB eine größere Rolle übernehmen wird, nimmt aber de facto zu. Bei der Vorstellung des EZB-Jahresberichts im Europäischen Parlament am 1. Dezember bezeichnete EZB-Präsident Draghi neue fiskalpolitische Regeln für die Eurozone als "das wichtigste Element für die Wiederherstellung von Glaubwürdigkeit".

"Ich glaube, unsere Wirtschafts- und Währungsunion braucht einen neuen Fiskalvertrag: eine grundlegende Überarbeitung der fiskalpolitischen Regeln und auch der gegenseitigen fiskalpolitischen Zusagen, die die Regierungen der Eurozone gegeben haben," sagte Draghi. Damit vertritt die EZB die Linie Deutschlands.

Es gibt mehrere Anzeichen für die Übernahme einer erweiterten Rolle durch die EZB
Das ist aber nicht alles. Ronald Doeswijk, der Chefstratege von Robeco, weist auf weitere Signale hin, die eine Übernahme einer erweiterten Rolle durch die EZB erwarten lassen. Erstens deuteten die Finanzminister der Niederlande und Finnlands Ende November an, dass sie sich eine solche erweiterte Rolle für die EZB in der Schuldenkrise vorstellen können.

Zweitens wird zunehmend darüber spekuliert, dass der IWF Italien einen Kredit i. H. v. 400 Mrd. Euro gewähren könnte, der zu drei Vierteln durch die EZB finanziert würde. Drittens liegt bei den Vorbereitungen des EU-Gipfels am 9. Dezember der Schwerpunkt auf einer stärkeren fiskalpolitischen Integration.
Und schließlich sollte auch das Eintreten Deutschlands für die Eurozone nicht unterschätzt werden. "Im Falle eines Zusammenbruchs der Eurozone will Deutschland hinterher nicht die Schuld am Scheitern der gemeinsamen Währung zugeschoben bekommen," glaubt Doeswijk.

Die Chancen, dass die Eurozone überleben wird, stehen bei 75 Prozent
Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Rettung der Eurozone gelingen wird? Cornelissen veranschlagt die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB doch zum „Kreditgeber der letzten Instanz“ werden und das Euro-Projekt somit überleben wird, auf ca. 75 Prozent.

Er verweist aber auch darauf, dass es selbst im Falle des Fortbestands der Währungsunion zu einer Insolvenz eines oder mehrerer Peripherieländer kommen könnte. Auch ein Ausstieg dieser Länder aus dem Euro wäre möglich. "Eine einseitige Restrukturierung durch Griechenland und der Austritt des Landes aus dem Euro im nächsten Jahr können nicht ausgeschlossen werden," meint Cornelissen. "Dasselbe gilt für Portugal und Irland.”

Es besteht aber auch die bedrückende Möglichkeit, dass das Ganze nicht funktionieren wird. "Man kann es sich zwar kaum vorstellen, aber wir sehen ein Risiko von 25 Prozent, dass dieser politische Prozess scheitern wird," fügt er hinzu. "Dies würde kurzfristig zu einem enormen Verlust von Wohlstand führen, und Europa würde in eine Depression fallen."

Keine negative Haltung mehr zu Aktien
Die Erwartung, dass die EZB eine erweiterte Rolle übernehmen wird, ist der Grund dafür, dass das Financial Markets Research-Team Aktien wieder etwas optimistischer beurteilt und diesbezüglich zu einer neutralen Haltung zurückgekehrt ist.

"Wenn die EZB tatsächlich eine solche erweiterte Rolle übernimmt, wird es wahrscheinlich einen zeitlich begrenzten Kursaufschwung geben. Andernfalls dürften die Aktienkurse deutlich fallen," erwartet Doeswijk. "Insgesamt sind die abwärts bzw. aufwärts gerichteten Risiken unserer Meinung nach ausgeglichen, was eine neutrale Haltung zu Aktien rechtfertigt."

Neutrale Haltung wird durch wenig hoffnungsvolles makroökonomisches Gesamtbild gestützt
Diese ausgewogene Auffassung wird durch die makroökonomische Situation gestützt. Obwohl sich die US-Wirtschaft besser entwickelt als erwartet und China die Mindestreservevorgaben für seine Banken gesenkt hat, ist die Lage in Europa eher düster. "Die Einkaufsmanagerindizes für das Verarbeitende Gewerbe lassen eine weiter schwache Wirtschaftsentwicklung in der Eurozone erwarten," stellt Cornelissen fest. "Die Eurozone steht vor einer Rezession. Auch EZB-Präsident Draghi machte am 1. Dezember deutlich, dass "die abwärts gerichteten konjunkturellen Risiken zugenommen haben."

"Das ist jetzt nicht der richtige Zeitpunkt für einen Vertrauensvorschuss für riskante Kapitalanlagen," schlussfolgert Doeswijk.

Durch den Übergang zu einer neutralen Haltung zu Aktien macht das Financial Markets Research-Team seine Kursänderung vom August rückgängig, als es zu einer negativen Beurteilung von Aktien gelangte. Zum damaligen Zeitpunkt schätzte das Team das Risiko einer weiteren Abwärtsbewegung etwas höher ein als die Wahrscheinlichkeit, dass es wieder aufwärts geht. Denn bevor sich die Dinge zum Besseren wenden würden, war erst einmal mit einer weiteren Verschlechterung zu rechnen.

Zusätzlich zu Aktien bleibt das Team auch bei Investment Grade-, Hochzins- und Staatsanleihen bis auf weiteres bei seiner neutralen Haltung. Dasselbe gilt für Rohstoffe und Immobilien.