Ausblick 2012

Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich zwar, dies bedeutet aber nicht unbedingt, daß es 2012 wieder eine Rezession geben wird. Das ist die Einschätzung des Financial Markets Research-Teams von Robeco. Solange sich die gedrückte Stimmung wegen der Euro-Staatsschuldenkrise nicht gelöst hat, werden Aktien unter Druck bleiben. "Eine Rückkehr zu einem Szenario mit moderatem Wachstum scheint in Reichweite zu liegen," meint Chefökonom Léon Cornelissen.

Während das Ende des Jahres 2011 näherrückt, wird deutlich, daß die Erholung der Weltwirtschaft mitten im Konjunkturzyklus einer Wachstumsverlangsamung Platz macht. Die Unsicherheit ist groß und dies wirkt sich auf die Realwirtschaft aus. Die Industrieländer stehen am Rande einer leichten Rezession.

Allerdings ist die Situation kurz vor dem Jahresende nicht so dramatisch wie sich das vielleicht anhört. Eine so genannte Double-Dip-Rezession ist keineswegs unvermeidlich. "Eine Rückkehr zu einem Szenario mit moderatem Wachstum scheint durchaus in Reichweite zu liegen," meint Chefökonom Léon Cornelissen.

Es gibt mehrere die Konjunktur stützende Faktoren. So wird das Wachstum nicht länger durch steigende Ölpreise gebremst, die Einzelhandelsumsätze in den Schwellenländern halten ihr Niveau und der Unternehmenssektor ist - wenn man einmal von der massiv unter Druck stehenden Finanzbranche absieht - immer noch in recht guter Verfassung. "Eine Wachstumsverlangsamung in der Mitte eines Konjunkturzyklus ist nicht außergewöhnlich," fügt Cornelissen hinzu.

Schwaches Wirtschaftswachstum in 2012
Insgesamt ist der Ausblick für 2012 recht verhalten. Cornelissen hält die Konsensschätzung für das Weltwirtschaftswachstum für nächstes Jahr mit 2,9 Prozent (in Dollar gerechnet) für zu hoch : "Unserer Ansicht nach sind die Schätzungen zum Wirtschaftswachstum in den Industrieländern angesichts der derzeitigen Verlangsamung der Weltwirtschaft etwas zu optimistisch."

"Sehr viel hängt jedoch von der Stimmung ab," fügt er hinzu. "Neueinstellungen und Investitionen durch die Unternehmen werden sehr stark durch die Erwartungen für die Zukunft bestimmt. Und gegenwärtig ist kein treibender Faktor erkennbar, der den Konjunkturzug wieder in Fahrt bringen könnte."

2012 bringt im Hinblick auf die Krise in der Euro-Zone keine Entlastung
Einer Verbesserung der Stimmung steht vor allem die Staatsschuldenkrise in der Euro-Zone im Wege. Nach Meinung von León Cornelissen wird uns dieses seit 18 Monaten allgegenwärtige Thema auch 2012 und darüber hinaus beschäftigen.

"Die mangelnde politische Führung und die Uneinigkeit darüber, wie man die Probleme in den Griff bekommen kann, werden auch weiterhin die Glaubwürdigkeit kurzfristiger und unausgereifter Lösungsansätze mindern. Die Mittel des EFSF-Rettungsfonds reichen nicht aus und es fehlt an der erforderlichen Koordinierung, um eine Ausweitung einer Bankenkrise zu verhindern," merkt er hierzu an.

Eine Insolvenz mehrerer Länder ist wahrscheinlich
Cornelissen geht von einer Insolvenz Griechenlands aus - wahrscheinlich noch vor dem Jahresende 2011: "Eine Insolvenz Griechenlands würde zwar für einen deflationären Schock sorgen aber nicht wie ein Gewitter die Luft reinigen. Denn dadurch würde eine Insolvenz Portugals und Irlands im Verlauf von 2012 wahrscheinlicher. Außerdem entstünde Aufwärtsdruck auf die Risikoaufschläge für italienische und spanische Staatsanleihen."

Für die Euro-Zone erwartet Cornelissen 2012 mehrere geordnete Insolvenzen, eine Stärkung des Bankensektors in Europa durch staatliche Maßnahmen, eine deutliche Aufstockung des dauerhaften Rettungsschirms ESM und mehrere längerfristig angelegte Änderungsvorschläge zu den EU-Verträgen, durch die der politische Zusammenhalt unter den Mitgliedsländern gestärkt werden soll.

Dies ist allerdings ein eher optimistisches Szenario für die Euro-Zone für 2012. Auch eine nicht geordnete Insolvenz Griechenlands ist denkbar. "Wir halten eine nicht geordnete Insolvenz Griechenlands zwar für weniger wahrscheinlich, wegen der großen politischen Unterschiede in der Euro-Zone und vor dem Hintergrund einer nachlassenden Konjunktur aber auch nicht für ausgeschlossen," so Cornelissen.

Den Politikern geht die Munition aus
Die Staatsschuldenkrise in der Euro-Zone ist freilich nicht die einzige dunkle Wolke am Himmel. Ein weiterer beunruhigender Aspekt ist die schwindende Fähigkeit der politisch Verantwortlichen, auf eventuelle neue Probleme zu reagieren. "Da sich die Situation in Bezug auf die Staatsschulden drastisch verschlechtert, ist der Spielraum für eine weitere Stimulierung der Wirtschaft durch Steuergelder eingeschränkt," meint Cornelissen.

Ferner haben die Notenbanken inzwischen erkannt, dass sich die so genannten "Quantitative Easing"-Maßnahmen, zumindest in ihrer bisherigen Form, als ein nicht besonders effizientes Instrument erwiesen haben um eine konjunkturelle Trendwende herbeizuführen.

Die USA sollten eine Rezession vermeiden können
Ungeachtet der erheblichen Probleme, vor denen wir stehen, wird die Weltwirtschaft 2012 zumindest ein geringes Wachstum erzielen, statt in eine Rezession zurückzufallen. Wie aber sieht es mit den einzelnen Wirtschaftsräumen aus?

Von den großen Industrieländern befinden sich die USA anscheinend in der besten Ausgangslage für 2012, auch wenn dies in der aktuellen Situation nicht besonders viel bedeutet. "Wir sind nicht allzu pessimistisch, was die USA angeht, und rechnen dort nicht mit einer erneuten Rezession. Allerdings besteht auch kein Anlass zu übermäßigem Optimismus," meint Stratege Lukas Daalder.

Tatsächlich stagniert das Wirtschaftswachstum in den USA, der Wohnimmobilienmarkt liegt danieder und der Notenbank der USA gehen allmählich die Munition und die politische Unterstützung aus. Daalder hält einen Rückfall in eine Rezession wegen der niedrigen Zinssätze und der sinkenden Rohstoffpreise jedoch für unwahrscheinlich: "Solange weitere Schocks vermieden werden können, sollte die US-Wirtschaft im nächsten Jahr Kurs auf ein Wachstum von 2 Prozent nehmen."

Die Euro-Zone ist das schwächste Glied in der Kette
Im Vergleich zu Europa, wo eine leichte Rezession unausweichlich erscheint, stehen die USA recht gut da. Die Konsensschätzung für das Wachstum in der Euro-Zone liegt für 2012 bei 1,0 Prozent. "Damit sind einige Enttäuschungen vorprogrammiert," bemerkt Cornelissen.

Zwar bewegt sich Europa insgesamt auf eine Rezession zu, aber das Bild in den 17 Euro-ZoneLändern ist recht heterogen. "Unserer Meinung nach wird Deutschland, die in diesem Jahr stärkste Volkswirtschaft Europas, gerade noch an negativem Wachstum an zwei aufeinanderfolgenden Quartalen vorbeikommen. Frankreich und Italien wird das nicht gelingen," so Cornelissen weiter.

Außerdem verweist er darauf, daß die Euro-Zone durch mögliche politische Fehlentscheidungen im Umgang mit der Staatsschuldenkrise tiefer in eine Rezession hineinrutschen könnte.

Die Aussichten für Japan sind dürftig
Auch was die Aussichten für Japan in 2012 betrifft, ist das Financial Markets Research-Team nicht sonderlich optimistisch. Denn auch dort ist nur mit schwachem Wachstum zu rechnen. Die Konsenserwartung für das BIP-Wachstum im nächsten Jahr liegt bei 2,5 Prozent - eigentlich eine solide Zahl, die aber durch Folgeeffekte des Wiederaufbaus nach dem Erdbeben vom Frühjahr beeinflusst ist.

Das zugrunde liegende Wachstum wird deshalb nur rund 1,5 Prozent betragen. "Aber selbst diese Zahl erscheint noch zu optimistisch," meint Lukas Daalder. "Die Verlangsamung der Weltwirtschaft und der starke Yen lassen erhebliche Zweifel aufkommen, ob der Außenwirtschaftssektor 2012 die Rolle der Wachstumslokomotive übernehmen kann."

Möglicherweise wird sich aber die Binnenwirtschaft im nächsten Jahr zur tragenden Säule entwickeln, vor allem dank der Wiederaufbaumaßnahmen in den vom Erdbeben betroffenen Landesteilen. "Dies wird zwar sicherlich den Binnenkonsum stärken, birgt aber auch das Risiko, daß die japanische Regierung die Steuern erhöhen könnte um nicht in eine Spirale immer weiter steigender Staatsschulden hineingezogen zu werden," so Lukas Daalder weiter.

In den Schwellenländern wird mit relativ kräftigem Wachstum gerechnet
Der Lichtblick für die Weltwirtschaft werden auch 2012 die Schwellenländer sein. Dabei geht von einigen fundamentalen Faktoren eine unterstützende Wirkung aus. Erstens sind die Schwellenländer nicht wie viele Industrieländer mit hohen Staatsschulden und Haushaltsdefiziten konfrontiert. Zweitens scheint auch ihr Bankensystem weniger krisenanfällig zu sein. Drittens wird in diesen Ländern in den nächsten Jahren mit einer weiteren deutlichen Verbesserung der Arbeitsproduktivität gerechnet. Und schließlich verzeichnen dort auch die inländischen Einzelhandelsumsätze immer noch ordentliche Zuwachsraten.

2010 waren diese an sich positiven Faktoren in einigen Schwellenländern mit ein Grund, warum sie sich mit einer möglichen Überhitzung der Wirtschaft und einer Inflationszunahme auseinandersetzen mussten. "Jetzt aber wird sich das Wachstumstempo dort verlangsamen, und die von der Inflation ausgehenden Risiken werden abnehmen," sagt Cornelissen.

Insgesamt betrachtet sollte die Wirtschaft der Schwellenländer auch 2012 kräftig wachsen. Und zu China hat das Financial Markets Research-Team nach wie vor eine positive Haltung. Die Inflationsrate hat dort im September mit 6,5 Prozent anscheinend ihren Scheitelpunkt erreicht und dürfte jetzt allmählich zurückgehen. "Wir halten die Besorgnis in Bezug auf den Bankensektor und die Gebietskörperschaften in China für überzogen, solange - wie wir das für wahrscheinlich erachten - eine harte Landung der Wirtschaft vermieden werden kann," meint Cornelissen weiter.

Aktien dürften bis auf weiteres unter Druck bleiben
Alles in allem ist die gesamtwirtschaftliche Prognose für das nächste Jahr vielleicht nicht besonders rosig, aber zumindest nicht negativ. Eine Rückkehr zu moderatem Wachstum liegt 2012 durchaus im Rahmen des Möglichen. Dennoch sind die Aussichten für Aktien wenig ermutigend, weil die anhaltend große Unsicherheit die Kurse auch weiterhin belasten wird.

Einige positive Faktoren sollten für Auftrieb sorgen. Hierzu gehört, dass Aktien insgesamt anscheinend ein Stück weit unterbewertet sind. Die negativen Faktoren überwiegen jedoch. Beispielsweise dürften die Unternehmensgewinne kaum die derzeit hohen Wachstumserwartungen erfüllen. Aktienanalysten prognostizieren aktuell Gewinnsteigerungen von jeweils 13 Prozent in diesem und im nächsten Jahr. Chefstratege Ronald Doeswijk ist skeptisch, daß diese Steigerungsraten erreicht werden können.

Am meisten wird die Stimmung aber durch die anhaltende Unsicherheit gedämpft werden. "Aktien sind in hohem Maße von politischen Entscheidungen abhängig, die nur schwer vorherzusehen sind," meint Doeswijk. "Solange die Unsicherheit so groß ist, wird auch die Stimmung gedrückt bleiben."

Insgesamt glaubt er, daß den Aktienmärkten weiter schwere Zeiten bevorstehen, solange die Euro-Staatsschuldenkrise ein dominierender Faktor bleibt. Diesbezüglich kann vielleicht in den letzten Monaten dieses Jahres oder 2012 ein Wendepunkt erreicht werden, wenn ein Ausweg aus der Krise klarer erkennbar wird. "Ab diesem Punkt sollten die Aussichten für Aktien wieder freundlicher werden," meint Doeswijk.

In den Schwellenländern sind die Aussichten am besten
Was die Aktienmärkte angeht, sind die Aussichten in den Schwellenländern für 2012 am besten. Dividendentitel aus diesen Ländern mussten in der letzten Zeit, in der viele Investoren ihr Risiko zurückgefahren haben, deutliche Kursverluste hinnehmen. Dennoch ist der längerfristige Aufwärtstrend, der 2002 seinen Anfang nahm, weiterhin intakt.

"Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend wegen der soliden Fundamentalzahlen der Schwellenländer fortsetzen wird," meint Doeswijk. Ferner sollte Aktien aus Schwellenländern zugute kommen, daß sie günstig bewertet sind. Das Kurs-/Cashflow-Verhältnis, das Kurs-/Gewinn-Verhältnis (KGV) und das KGV auf Basis erwarteter Gewinne deuten auf eine Unterbewertung in der Größenordnung von 10-14 Prozent gegenüber dem Gesamtmarkt hin.

Wenn sich die gedrückte Stimmung löst, werden defensive Aktientitel weniger attraktiv
Alle defensiven Segmente des Aktienmarkts haben im bisherigen Verlauf des Jahres 2011 eine bessere Wertentwicklung erzielt als der Gesamtmarkt. Gründe hierfür waren das Ausbleiben positiver makroökonomischer Daten und die Verschärfung der Staatsschuldenkrise. "Wenn die Sicht wieder klarer wird, werden "risikolose" Kapitalanlagen und defensive Aktien an Attraktivität verlieren," meint Doeswijk.

Für Anleger, die befürchten, den Trendwechsel von defensiven zu eher konjunkturabhängigen Titeln zu verpassen, hält er wenig volatile (bzw. so genannte konservative) Aktien aus allen Sektoren für eine gute Empfehlung. Dividendenpapiere mit geringer Volatilität hinken dem Gesamtmarkt nur in Phasen mit einem auf breiter Front kräftigen Kursanstieg hinterher. Ansonsten werfen sie hohe risikobereinigte Renditen ab.

"Da wir noch einige Jahren mit schwachem Wirtschaftswachstum rechnen und Aktien unserer Meinung nach nur leicht unterbewertet sind, gehen wir nicht von einem lang anhaltenden und kräftigen Anstieg der Aktienmärkte aus. In einem solchen Umfeld können wenig volatile Aktien weiter glänzen," fügt Doeswijk hinzu.

Die Aussichten für Immobilien gleichen denen für Aktien
Im Zuge der Verschärfung der Schuldenkrise in der Euro-Zone konnten Immobilienaktien überraschenderweise ihre über dem Gesamtmarkt liegende Performance fortsetzen. Allerdings profitiert dieses Marktsegment auch von einigen positiven Faktoren. Dazu gehört, dass Immobilienunternehmen wieder über solidere Bilanzen verfügen und ihre Nettoverschuldung in Relation zur Bilanzsumme im Allgemeinen rückläufig ist.

Kurz gesagt unterscheiden sich aber die Aussichten für den Immobiliensektor nicht wesentlich von denen für Aktien. Dies gilt mit Sicherheit für den Gesichtspunkt der Bewertung, da hierfür zwischen beiden Anlageklassen keine großen Unterschiede bestehen.

"Wenn die Wirtschaft wieder zu moderatem Wachstum zurückfindet, dürfte der Immobiliensektor weiterhin von seinen defensiven Eigenschaften profitieren," glaubt Doeswijk. "Sollte sich die Staatsschuldenkrise in der Euro-Zone allerdings weiter zuspitzen, werden Finanzierungsprobleme vermutlich das beherrschende Thema in diesem Wirtschaftszweig sein."

Die langfristigen Aussichten für Unternehmensanleihen sind viel versprechend
Nach der Verkaufswelle bei Investment Grade- und Hochzinsanleihen ist eine Rezession anscheinend inzwischen in die Kurse dieser Papiere eingepreist. "Man könnte sagen, die Bonitätsaufschläge sind angesichts der soliden Bilanzen und hohen Liquiditätsbestände der Unternehmen zu weit gestiegen," bemerkt Doeswijk.

Außerdem sollte diese Anlageklasse von einer Insolvenz Griechenlands nicht so sehr in Mitleidenschaft gezogen werden wie von der überraschenden Lehman-Pleite. Schließlich rechnet der Markt ja schon lange mit einer Insolvenz des Landes.

Wegen des attraktiven Bewertungsniveaus neigen Doeswijk und das gesamte Financial Markets Research-Team in Bezug auf Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen für 2012 zu einer eher positiven Auffassung. "Auf kurze Sicht aber bleiben wir allerdings bei unserer neutralen Haltung. Wir brauchen mehr Klarheit über die Entscheidungen der politisch Verantwortlichen," meint Doeswijk.

Anleihen aus Schwellenländern bieten attraktive Renditen
Zuletzt haben Investoren Gelder aus den Aktien- und Rentenmärkten der Schwellenländer abgezogen. "Wir sehen darin ein undifferenziertes Bestreben, Risiken abzubauen, ohne dass dabei die relativ soliden Fundamentalzahlen der Schwellenländer berücksichtigt werden," merkt Doeswijk hierzu an.

Kurzfristig werden Anleihen aus Schwellenländern wahrscheinlich weiter durch die Volatilität und Unsicherheit an den Finanzmärkten belastet. Längerfristig aber sollte diese Anlageklasse aufgrund der höheren Zinssätze attraktive Renditen zu bieten haben. Die durchschnittliche Rendite auf Landeswährungsanleihen aus Schwellenländern liegt derzeit bei über 6,5 Prozent.

Auch wenn es bislang keinen Abverkauf von Staatsanleihen gibt, sind die Aussichten für diese Papiere längerfristig bescheiden
Die Renditen auf lang laufende Staatsanleihen von hoher Qualität haben neue Tiefstände für den Zeitraum seit 1900 erreicht, was darauf hinweist, dass Anleiheninvestoren das Potential dieser Anlageklasse pessimistisch einschätzen.

Deshalb sind die mittel- bis langfristigen Aussichten für Staatsanleihen verhalten. Mittelfristig besteht ein erhöhtes Inflationsrisiko,  üblicherweise ein wesentliches Element des Schuldenabbauprozesses im Gefolge einer Finanzkrise.

Bei einem Anlagehorizont von einem Jahr sieht die Situation allerdings anders aus. Hier sind die Inflationsrisiken gering, und es gilt, die Unsicherheit in Bezug auf die Schuldenkrise zu berücksichtigen. Darüber hinaus dürften die Geldmarktzinsen 2012 auf niedrigem Niveau verharren.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt bleibt das Financial Markets Research-Team bei einer neutralen Auffassung zu dieser Anlageklasse. "Sobald sich die Aussichten für riskante Kapitalanlagen verbessern, dürfte bei Staatsanleihen hoher Qualität allerdings eine Phase mit wenig attraktiven Renditen beginnen," warnt Doeswijk.

Keine Unterbrechung des langfristigen Aufwärtstrends bei Rohstoffpreisen
Auch wenn sich die Konjunkturverlangsamung in diesem Jahr auf die Rohstoffpreise auswirkt, wird sich nach Einschätzung des Teams der langfristige Aufwärtstrend fortsetzen. Denn die Grunddynamik dieses Segments bleibt unverändert: Kapazitätsbeschränkungen auf der Angebotsseite treffen auf eine kräftige Nachfrage aus den Schwellenländern.

"Solange sich die Industrieländer in der Erholungsphase des Konjunkturzyklus befinden, sind auch die Aussichten für Rohstoffe günstig: Die Nachfrage wird zunehmen, während die Lage auf der Angebotsseite angespannt bleibt," erklärt Doeswijk.

Bei Rohstoffen besteht ebenfalls das Risiko, dass die Staatsschuldenkrise in Europa die Euro-Zone in eine schwere Rezession hineinzieht, was sich wiederum negativ auf die sehr instabile Wirtschaftslage in den USA, Großbritannien und Japan auswirken würde. "In einem solchen Szenario wäre mit einem weiteren Rückgang der Rohstoffpreise zu rechnen, wenn auch im Rahmen eines langfristigen Aufwärtstrends," stellt Doeswijk fest.